ZARA母公司Inditex是全球最大服裝零售集團(tuán)之一，占據(jù)全球服裝零售1.4%的市場份額，僅次于H&M，位列第二（2016年）。公司旗下?lián)碛?個品牌：Zara、Pull&Bear、Massimo Dutti,、Bershka、Stradivarius、Oysho、Zara Home 和 Uterqüe，產(chǎn)品品類覆蓋女裝、男裝、童裝、內(nèi)衣、配飾、居家服及家居用品。公司業(yè)務(wù)遍及歐洲、美洲、亞太和非洲；截止2017財年，集團(tuán)已進(jìn)駐全球96個市場并擁有7457家門店。

2017財年，公司實現(xiàn)營收及凈利潤分別為253億、33億歐元（約1981及258億人民幣），銷售毛利率及凈利率分別為56.3%、13%。2001年上市至今，公司實現(xiàn)收入及利潤7.8及9.7倍，復(fù)合增速分別為14%、15%，期間公司股價上漲最高超過10倍，同期IBEX指數(shù)微增；目前，公司總市值達(dá)到857.4億歐元。

「發(fā)展歷程：擴(kuò)張與效率并存，持續(xù)加碼基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)」

公司發(fā)展大致經(jīng)歷了4個階段：本土穩(wěn)健擴(kuò)張期、海外布局+多品牌儲備階段、以歐洲為重心的加速擴(kuò)張期、以亞太為主的加速擴(kuò)張及多渠道整合。不同發(fā)展階段也均伴隨著公司持續(xù)資本支出，對于倉儲物流，信息系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行完善。

• FY1975-1987：本土穩(wěn)健擴(kuò)張

公司創(chuàng)始人奧爾特加于1963年創(chuàng)辦名為Confecciones Goa的制衣廠，起初主要為服裝批發(fā)商生產(chǎn)家居服和女士內(nèi)衣。1975年，由于客戶取消了一筆訂單，為銷售存貨，奧爾特加開設(shè)了第一家ZARA零售店，主打低價流行服飾，開始產(chǎn)銷整合的經(jīng)營模式。創(chuàng)立初期，奧爾特加就摒棄了傳統(tǒng)的訂單驅(qū)動，以銷定產(chǎn)的代工模式，轉(zhuǎn)而將生產(chǎn)和零售環(huán)節(jié)進(jìn)行整合，公司未來商業(yè)模式的雛形開始顯現(xiàn)。同時ZARA的品牌定位也已確立，即時尚為主、質(zhì)量為輔、價格為附加優(yōu)勢。

不同于一般品牌服飾企業(yè)先擴(kuò)規(guī)模再建效率壁壘的發(fā)展模式，ZARA早期的發(fā)展便是“擴(kuò)張與效率”并存。從公司1975年建立第一家ZARA門店、1988年開始海外擴(kuò)張之前，西班牙本土僅有70家門店，年平均拓店速度僅為5.4家，保持相對穩(wěn)健的擴(kuò)張速度。

1977年，公司總部設(shè)在西班牙Arteixo ，并設(shè)立了ZARA的首批制衣工廠。1984年，科斯特雷諾加入公司引入了計算機(jī)化的管理系統(tǒng)，并開始投建首個物流中心，通過持續(xù)投資完善物流系統(tǒng)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的信息化升級。1985年，公司成立母品牌Inditex集團(tuán)，助力公司未來的多品牌運(yùn)作。

• FY1988-2000：海外初試水+多品牌儲備

1988年，公司在葡萄牙開設(shè)第一家海外門店，開始試水國際化運(yùn)作；1989年，進(jìn)入美國市場，實現(xiàn)跨洲運(yùn)作；之后，陸續(xù)實現(xiàn)在法國、希臘、比利時等國家的開店。

這一時期，是公司試水國際化運(yùn)作的初期，海外并未采取非常激進(jìn)的開店策略，開店仍以西班牙本土市場為主、歐洲其他地區(qū)為輔。1988-2001年，西班牙本土及其他歐洲國家，年平均開店速度分別為54/26家，本土市場開店速度顯著加快。試水海外擴(kuò)張的同時，公司陸續(xù)通過外延收購及內(nèi)部孵化的模式，完成了包括Pull&Bear,、Massimo Dutti,、Bershka、 Stradivarius、 Oysho 5個風(fēng)格各異，差異化定位的新品牌儲備。

同時，在這一階段，公司持續(xù)通過大規(guī)模的資本支出進(jìn)行拓店及基礎(chǔ)設(shè)施項目的投建，并于90年代末加快建設(shè)速度。FY1996-2000年，公司總資本支出超過約2000億比塞塔（約12億歐元）。截止FY2000年，公司完成了新總部、MassimoDutti和 Bershka中心服務(wù)和物流設(shè)施總部以及生產(chǎn)中心的建設(shè)；同時，Pull&Bear和Stradivarius品牌總部和物流中心也在持續(xù)建設(shè)中。

2001年，公司提出計劃在西班牙的Zaragoza建立Zara的第二個全球物流中心，新建的物流中心直接與西班牙的鐵路和公路網(wǎng)連接，并且中心緊鄰Zaragoza，用以輔助國際運(yùn)輸、增強(qiáng)公司的物流運(yùn)輸效率。FY1998-2001，公司平均資本支出/收入的比例高達(dá)12%。多品牌的儲備，以及基礎(chǔ)設(shè)施的完善為公司日后的海外加速擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。

• FY2001-2006：以歐洲為重心的加速擴(kuò)張

2001 年，集團(tuán)在馬德里股票交易所掛牌上市，通過IPO 對外發(fā)行26.09%股份。上市之后，公司開啟了以歐洲為重心的加速擴(kuò)張，先西班牙本土，后歐洲其他區(qū)域。其中，F(xiàn)Y2001-2004 及FY2004-2008 兩個階段中，西班牙本土年平均拓店速度為184/144 家，其他歐洲地區(qū)年平均拓店速度為95/250 家，開店速度較上市之前出現(xiàn)顯著提速。2004年，公司實現(xiàn)了所有歐洲國家的開店。

• FY2007-2017：以亞太為主的加速擴(kuò)張及多渠道整合

在歐洲市場擴(kuò)張之外，公司開始逐漸重視起新興亞太市場的機(jī)會。2005年年報中提到，“注重亞太市場的機(jī)會”，2006年年報中提到“歐洲的多品牌擴(kuò)張及亞太地區(qū)的戰(zhàn)略性增長”。于2006年，公司在中國大陸開出第一家門店，之后開店重心開始逐漸向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移。亞太及其他區(qū)域逐漸發(fā)展成為除歐洲市場以外最大的海外市場，其中，亞太區(qū)店鋪數(shù)量占比從2006年的2.2%快速上升至2017年的20.7%，亞洲及其他區(qū)域收入也從2006年的9%提升至2017年的23%。

2007—2008年，公司仍保持前期較快的拓店速度，開店數(shù)量分別為560/573家，年凈開店數(shù)量達(dá)到歷史巔峰。但受到金融危機(jī)影響，新拓店的單店產(chǎn)出及坪效出現(xiàn)明顯下降，同店增速在08年下滑至0%，較大的費(fèi)用支出及折舊攤銷對公司業(yè)績產(chǎn)生一定拖累。2009年，公司當(dāng)年凈開店僅為343家，其中西班牙本土凈開4家，拓店數(shù)量出現(xiàn)大幅下降。

2012年之后，在部分區(qū)域拓店趨于飽和的背景下，公司新開店數(shù)量出現(xiàn)明顯放緩，公司擴(kuò)張重心開始逐漸從“店鋪數(shù)量擴(kuò)張”向“銷售面積擴(kuò)張”轉(zhuǎn)移， ZARA主品牌的單店面積從2011年的1107平米提升至2017年的1449平米。

同時，公司也開始加碼線上渠道，采取線上線下聯(lián)動的銷售策略。截止2017年，集團(tuán)在47個市場開拓線上銷售渠道，電商銷售占比達(dá)到該部分區(qū)域銷售的12%（占整體10%），較上年同期增長41%。公司致力于推動線上及線下渠道的整合，推出當(dāng)日達(dá)及次日達(dá)配送服務(wù)，實現(xiàn)商店庫存及在線庫存的全面打通，逐漸在全品牌中部署RFID技術(shù)（ZARA品牌已全部部署），并將移動支付拓展到越來越多的市場中以提升消費(fèi)者在各場景中的便利性。

「商業(yè)模式：以顧客為中心，快速高效提供平價時尚產(chǎn)品」

我國傳統(tǒng)服裝零售的經(jīng)營模式：（1）提前6-9個月，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)、流行趨勢等進(jìn)行商品企劃及設(shè)計；（2）提前半年召開訂貨會，由加盟商進(jìn)行訂貨；（3）根據(jù)訂貨會的商品品類、數(shù)量委托外部供應(yīng)商生產(chǎn)；（4）提前1個月左右入倉并逐漸完成門店配送上市。在該種模式下存在著諸多痛點(diǎn)：（1）在消費(fèi)者偏好和產(chǎn)品生命周期（流行趨勢）快速變化的背景下，半年到一年的前導(dǎo)周期已無法實現(xiàn)對流行趨勢的及時捕捉；（2）傳統(tǒng)的制造廠商獲取批量化、長（穩(wěn)）交期的訂單，有充足的時間排產(chǎn)生產(chǎn)，但卻越加難以滿足下游客戶對快反的要求；（3）品牌商依賴加盟商訂貨，缺乏精準(zhǔn)的自上而下的商品預(yù)測與企劃；（4）長前導(dǎo)周期、集中（100%）期貨模式，容易導(dǎo)致暢銷款無法快速補(bǔ)單損失潛在業(yè)務(wù)，滯銷款積壓成為庫存。

而以Inditex為代表的國際快時尚集團(tuán)，則大多采取SPA模式（自有品牌專業(yè)零售商模式，Specialty retailer of Private label Apparel），實現(xiàn)從商品策劃、制造到零售的垂直一體化整合。

• SPA模式，簡化供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，大幅縮短了產(chǎn)品從研發(fā)設(shè)計到上新的時間，降低需求預(yù)測風(fēng)險，實現(xiàn)產(chǎn)品價格的大幅下降，信息流、商品流、現(xiàn)金流的快速周轉(zhuǎn)。

• SPA倡導(dǎo)短周期的微調(diào)型商品企劃，實時掌控終端銷售信息，經(jīng)分析后實現(xiàn)快速的商品策劃；縮短從訂單發(fā)出到交貨的商品供貨周期，建立追加訂單的生產(chǎn)體系。

• 完善的信息和物流網(wǎng)絡(luò)是支撐SPA體系的關(guān)鍵。

Inditex集團(tuán)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，依賴于其從創(chuàng)立之初就建立起來的、建立于SPA基礎(chǔ)上，高效運(yùn)轉(zhuǎn)且在持續(xù)優(yōu)化的商業(yè)模式，并成功將該商業(yè)模式在多品牌、多區(qū)域之間進(jìn)行復(fù)制。ZARA的商業(yè)理念集中體現(xiàn)為：“一切以顧客為中心，快速高效的為顧客提供平價的時尚產(chǎn)品”，下面我們將從設(shè)計、采購、生產(chǎn)、物流、門店5個環(huán)節(jié)對其模式進(jìn)行拆解。

• 設(shè)計——對流行趨勢的快速把控

公司擁有超過700人的專業(yè)的設(shè)計師團(tuán)隊，同時在外部也有大量的合作買手，Inditex每年設(shè)計5W+新品，其中zara1.8W+。ZARA尊崇一切以顧客為中心，反映顧客需求。ZARA的設(shè)計主要來源于以下幾個方面：

1）設(shè)計師參加時裝周、大牌的新品發(fā)布會。全球四大時裝周（米蘭、巴黎、倫敦和紐約）是流行趨勢與時尚潮流的引導(dǎo)者，每年2次：2、3月份（今年秋冬款）和9、10月份（次年春秋款）。ZARA的設(shè)計師通過參加時裝周，對于時尚潮流進(jìn)行快速復(fù)制；

2）時尚買手捕捉流行趨勢。在自有設(shè)計師之外，公司還擁有大量散布于全球各地的第三方時尚買手對流行趨勢進(jìn)行快速捕捉；

3）供應(yīng)商的設(shè)計師提供部分設(shè)計。部分具有設(shè)計研發(fā)能力的供應(yīng)鏈服務(wù)商也會提供一定的設(shè)計供品牌商進(jìn)行選擇，以偏基本款的產(chǎn)品為主；

4）終端門店的消費(fèi)趨勢反饋。依賴于公司強(qiáng)大的IT系統(tǒng)，終端門店會將每日的銷售數(shù)據(jù)及客戶反饋及時傳遞給總公司，總公司專門的團(tuán)隊會對終端門店需求進(jìn)行快速響應(yīng)。

在ZARA總部，每個產(chǎn)品條線擁有獨(dú)立的產(chǎn)品團(tuán)隊（Product store team），這些曾任門店經(jīng)理的成員多有按照地域劃分每人負(fù)責(zé)30-50家店鋪。其主要職責(zé)：

（1）對終端門店每日的銷售數(shù)據(jù)及銷售反饋進(jìn)行分析，與設(shè)計師及生產(chǎn)負(fù)責(zé)人進(jìn)行溝通交流，優(yōu)化設(shè)計、生產(chǎn)及分銷等；

（2）分析自己所負(fù)責(zé)區(qū)域的服裝消費(fèi)特征，從統(tǒng)一策劃商品中重新選擇適合自己所負(fù)責(zé)地區(qū)的服裝品類；

（3）決定門店各個系列產(chǎn)品的柜臺陳列結(jié)構(gòu)；

（4）對不同地區(qū)不同門店進(jìn)行合理化改善及庫存管理等；

（5）定期向終端門店的負(fù)責(zé)人提供補(bǔ)貨建議。

• 生產(chǎn)——SPA深度整合供應(yīng)鏈實現(xiàn)快速生產(chǎn)

全球布局、柔性生產(chǎn)。公司前身即為服裝加工廠，自有的加工制造能力為公司提供了高效靈活的生產(chǎn)能力。上市前期，公司約一半的服裝依賴自產(chǎn)，剩余部分大概80%產(chǎn)自歐洲。目前，公司與遍布全球53個國家的供應(yīng)商及制造商合作，在全球范圍內(nèi)建立了12個供應(yīng)商集群，覆蓋公司95%的采購；但其中約57%的產(chǎn)品由位于公司總部Artexio周邊地區(qū)的工廠完成（西班牙、葡萄牙、土耳其、摩洛哥等）。

同時，公司在西班牙北部擁有自己的服裝加工廠，周邊地區(qū)數(shù)量眾多的小工廠，賦予了公司靈活、快速的生產(chǎn)能力，一般生產(chǎn)提前期為3-5周；若有面料儲備，提前期可縮短至10天。基本款的衣服一般在亞洲地區(qū)完成，提前期約為3-6個月。每季初，只生產(chǎn)約當(dāng)季預(yù)計銷量25%左右，會根據(jù)終端門店的銷售及反饋，優(yōu)化設(shè)計及追加生產(chǎn)。

提前備料、集中采購。原料采購方面，公司擁有全資子公司Comditel S.A.，對于常規(guī)性的紗線面料會提前約3個月進(jìn)行集中采購，以降低采購成本；同時，也會對當(dāng)季的流行面料進(jìn)行備貨，以應(yīng)對終端需求。

一體化產(chǎn)業(yè)鏈，賦能周邊。公司擁有自己參控股的印染廠，可以快速響應(yīng)流行趨勢的變化，進(jìn)行流行色、印花的印染。以公司為中心的產(chǎn)業(yè)集群配套完善，公司對周邊的外包工廠擁有較強(qiáng)的管控能力。

截止2017財年，公司在全球范圍內(nèi)擁有1824家供應(yīng)商和7210家的合作工廠。INDITEX并未表現(xiàn)出明顯的縮減供應(yīng)商的趨勢，供應(yīng)商的數(shù)量仍在保持著穩(wěn)定增長趨勢。從供應(yīng)商的數(shù)量來看，亞洲區(qū)供應(yīng)商的數(shù)量在逐漸攀升。

• 倉儲物流——高效運(yùn)轉(zhuǎn)，速度至上

受益于公司從創(chuàng)立之初便開始地對倉儲物流系統(tǒng)的持續(xù)投入，并搭配內(nèi)部研發(fā)的IT信息化系統(tǒng)，公司建立起了高效運(yùn)轉(zhuǎn)的倉儲物流體系，這也是公司實現(xiàn)快速周轉(zhuǎn)的關(guān)鍵。

集中化的物流中心。公司目前在全球擁有10家物流中心，全部位于西班牙，靠近各個品牌的總部。外采產(chǎn)品大部分先運(yùn)回西班牙，再由各個物流中心進(jìn)行統(tǒng)一分配。對于歐洲的店鋪，一般采用卡車直接配送至專賣店；對于亞洲和美洲的店鋪，一般利用兩個空運(yùn)基地配送至當(dāng)?shù)氐膫}儲配送中心，再由第三方物流配送至各門店。

分區(qū)域的倉儲配送中心。除位于西班牙的總的物流中心外，公司在巴西、阿根廷、墨西哥等地也有小型的倉儲配送中心，用來應(yīng)對南半球不同的季節(jié)需求。同時，公司也已在中國等地建立了倉儲中心，在亞洲地區(qū)生產(chǎn)的部分產(chǎn)品會直接配送至中國的倉儲中心，再由其完成配發(fā)。

水陸空運(yùn)相結(jié)合，保證高速運(yùn)轉(zhuǎn)。全球的每個店鋪每周接收2次從物流中心發(fā)出的新品，到達(dá)歐洲店鋪需要24-36h，其他地區(qū)在48h之內(nèi)。運(yùn)輸均采用外部物流，交通工具包括貨車、水運(yùn)及飛機(jī)。ZARA會包機(jī)把商品運(yùn)送至國外的門店，再使用回程的航班運(yùn)送國外生產(chǎn)的產(chǎn)品回國，公司每年使用飛機(jī)班次超過2000次。飛機(jī)的往返運(yùn)用降低了ZARA的物流成本。

RFID保證快速分揀效率。產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)條形碼貫通產(chǎn)品的設(shè)計、生產(chǎn)至流通的所有環(huán)節(jié)，每件產(chǎn)品的各項信息從設(shè)計開始就會被輸入系統(tǒng)，并被標(biāo)上標(biāo)準(zhǔn)化條形碼。在產(chǎn)品的分揀環(huán)節(jié)采取RFID的技術(shù)，挑選速度明顯提升，出錯率也出現(xiàn)大幅下降。

高速自動分揀系統(tǒng)：倉庫中引入了高速自動分揀系統(tǒng)，為了使在門店墻面上陳列的商品沒有褶皺，商品都被懸掛在衣架上處理完成，而后被平放在特制的紙箱中運(yùn)送。不怕褶皺的毛衣類和T恤類產(chǎn)品采用供應(yīng)商送貨時的紙箱，可以進(jìn)行循環(huán)利用。同時，每個專賣店的訂單都會獨(dú)立放在各自的箱子里，采用直配的模式。

• 店鋪——門店是最好的宣傳

標(biāo)準(zhǔn)化門店。ZARA全球的門店保持統(tǒng)一的裝修風(fēng)格、櫥窗設(shè)計和產(chǎn)品布局。在公司總部，專門設(shè)有模擬的購物街及店鋪，由建筑和設(shè)計部門負(fù)責(zé)裝修和設(shè)計，并將這一標(biāo)準(zhǔn)化門店在全球范圍內(nèi)進(jìn)行復(fù)制。視覺陳列設(shè)計師們會將產(chǎn)品進(jìn)行模擬布置，再把圖像傳導(dǎo)至世界各地的門店，門店陳列設(shè)計師按照圖像指引進(jìn)行商品組合。

核心地理位置。ZARA秉承“門店是最好的宣傳”，很少進(jìn)行廣告宣傳，廣告宣傳預(yù)算僅占整體銷售收入的1%左右，而其折舊及租金費(fèi)用的占比則要高于迅銷等。因此，ZARA店鋪多位于繁華的商業(yè)區(qū)，包括全球各大城市的標(biāo)志性建筑區(qū)域（上海旗艦店在南京東路）。所有的門店均具有獨(dú)特的內(nèi)外部建筑設(shè)計、明亮的櫥窗、與產(chǎn)品相協(xié)調(diào)的擺設(shè)等，給顧客創(chuàng)造良好的購物環(huán)境及體驗。

自選模式。ZARA的銷售員并不充當(dāng)推銷員的角色，只會在尋求幫助時給予服務(wù)，會對顧客的需求甚至抱怨進(jìn)行及時的反饋。

饑餓營銷。ZARA采取波段上新的模式，保證每周兩次的上新頻率，使顧客去門店總能有新鮮感。平均每季商品銷售時間約12周，季初上新比約為25%，這種少量多款饑餓營銷會給顧客造成緊迫感促其交易。

「市場表現(xiàn)：估值中樞上移，與同店增速表現(xiàn)出高相關(guān)性」

公司2001年上市至今，實現(xiàn)收入及利潤復(fù)合增速分別為14%、15%，期間公司股價上漲最高超過10倍，同期IBEX指數(shù)微增；目前，公司總市值達(dá)到857.4億歐元。

• 從業(yè)績來看，公司歷史上出現(xiàn)4次業(yè)績低幅增長。

（1）2003年，歐洲經(jīng)歷超常酷夏，導(dǎo)致三季度銷售疲軟，庫存積壓，在四季度進(jìn)行了大規(guī)模的促銷。

（2）2008-2009年，受全球金融危機(jī)影響，終端銷售低迷，08和09年同店增長均為0，收入增長主要靠新開店鋪驅(qū)動；此前的07和08年，新開店數(shù)量達(dá)560及573家，為歷史最高，新開店擴(kuò)張帶來了費(fèi)用、折舊、租金支出快速增加。

（3）2013-2014年，對原有門店進(jìn)行翻新，關(guān)閉小型店鋪，前期快速擴(kuò)張導(dǎo)致庫存規(guī)模攀升，毛利率水平及存貨周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了明顯下降。

（4）2016-2017年，行業(yè)低迷，、競爭加劇，新拓店及同店增速均出現(xiàn)明顯放緩，強(qiáng)勢歐元及打折促銷導(dǎo)致毛利率下滑。

• 從股價來看，股價表現(xiàn)出與業(yè)績增速較高的相關(guān)度。

2007年末-2008年，2013-2014年，2017下半年至今，股價的階段性下跌均與業(yè)績增速顯著放緩相關(guān)。

• 從估值來看，估值表現(xiàn)出與同店增速較高的相關(guān)度，穩(wěn)增長階段享有估值溢價。

2011年上市初期公司處于高速發(fā)展階段，享有高增長的估值溢價，估值超過30X；而伴隨著業(yè)績增速逐漸放緩，估值水平逐漸回落，01-07年估值中樞約為25X；07年下半年迎來全球性金融危機(jī)，08-09年公司估值中樞下降至15X，IBEX指數(shù)估值也出現(xiàn)明顯下跌；后伴隨著公司國際化戰(zhàn)略，大力發(fā)展亞洲市場及精細(xì)化管理帶來的同店增速逐漸提升，估值中樞提升至接近30X。

從估值來看，ITX的估值表現(xiàn)出與同店增速較高的相關(guān)度，在03、08-09、16-17年同店增速明顯放緩的背景下，估值水平均出現(xiàn)一定回落。從長周期來看，公司在本土市場競爭壁壘顯著建立后，加快海外擴(kuò)張的階段，估值中樞出現(xiàn)明顯上移。

通過對Inditex發(fā)展歷程及商業(yè)模式的梳理，我們發(fā)現(xiàn)：（1）海外成熟大眾品牌服飾公司大多采取SPA深度掌控供應(yīng)鏈的模式，外延擴(kuò)張與效率構(gòu)建并存，通過持續(xù)基礎(chǔ)設(shè)施投建，完善信息系統(tǒng)及倉儲物流，構(gòu)建競爭壁壘。（2）在實體渠道擴(kuò)張遭遇天花板后，一方面，將擴(kuò)張重心從“數(shù)量增加”向“面積增加”轉(zhuǎn)移；另一方面，加碼線上渠道，注重線上線下渠道融合。（3）對建立效率壁壘的公司而言，可享受一定的估值溢價；同時，估值表現(xiàn)與同店增長高度的相關(guān)性，精細(xì)化運(yùn)營背景下的持續(xù)同店增長是公司成長的關(guān)鍵。