本周我們對重點紡織服裝企業2018年業績進行前瞻性預測。服裝家紡子板塊在經濟下行及上年高基數背景下，預計Q4收入表現依舊承壓，部分公司在12月大范圍降溫后零售端迎來改善；電商渠道表現不一，雙十一高基數致增速環比多回落。紡織制造板塊訂單趨淡，Q4收入端環比多放緩，出口型紡企受益于匯率波動業績表現多優于收入端。新模式公司受益于行業紅利以及內部效率優化，延續高增態勢，消費分級背景下或一定程度受益。

具體到細分子板塊：

大眾：Q4，森馬服飾在同店改善、新店拓展及電商高增支撐下，童裝維持較快增長，休閑裝經歷短暫放緩后增速有望企穩；利潤端在上年同期計提存貨跌價的低基數影響下，表現將大幅改善。太平鳥受暖冬天氣、新一季貨品適銷度一般的影響，預計四季度同店表現不佳，新拓店略支撐線下收入小幅增長，電商在上年同期高基數背景下亦出現一定放緩，全年業績表現承壓。海瀾之家預計終端零售較三季度環比小幅改善，全年業績維持個位數增長。

家紡：本輪家紡行業復蘇主要受益于地產周期與補庫存周期的疊加，加盟商在渠道庫存清理到位以及盈利改善支撐下，拓店及訂貨均相對積極。在地產銷售放緩，宏觀經濟相對承壓以及融資環境收緊的背景下，加盟商訂貨趨于謹慎，終端零售亦出現一定放緩，預計四季度線下收入增速較三季度基本持平或略放緩。電商渠道表現分化，富安娜預計Q4線上維持穩增長態勢；水星家紡經歷前期調整后，電商渠道Q4預計較Q3有所改善，恢復增長態勢；羅萊生活對電商品牌LOVO進行重新定位，預計仍處于調整中，對整體收入可能產生拖累。利潤端來看，預計羅萊生活受益于費用率壓縮，業績有望環比改善。

中高端：中高端女裝自16Q4開始復蘇已持續增長8個季度，但18Q4表現或有所分化，其中成熟品牌表現較優，新興品牌表現不一。預計歌力思主品牌環比Q3改善，直營表現優于加盟；Edhardy維持良好增長態勢，IRO在Q4預計也有所改善，百秋電商GMV仍將維持高增。安正時尚受到主品牌放緩以及新興品牌抗風險能力較弱拖累，收入端表現或將承壓，Q4電商在前期高增后預計開始放緩，禮尚科技自11月開始并表貢獻有限，全年業績表現將承壓。

男裝：表現持續分化。比音勒芬定位高景氣細分運動市場，強產品力、內部精細化管理運營優異使其有望保持高于行業整體的增速水平；九牧王收入端或將持續承壓，但公司在四季度處置財通證券股份獲得投資收益有望顯著增厚業績；七匹狼預告全年利潤端增長0-15%。

紡織制造：國內服裝零售放緩，中美貿易摩擦導致出口訂單趨緊甚至外移，拖累四季度紡織制造企業收入表現，而在原材料成本、煤炭價格等生產成本下降，上年同期匯兌損失導致的低基數背景下，利潤端表現預計優于收入端。具體到公司層面，華孚時尚網鏈業務維持高增，紗線業務受訂單轉弱預計放緩，公司進行棉花期貨套期保值交易實現盈利6,631萬元對業績也有一定增厚。百隆東方受益越南產能投放和匯率波動，Q4收入環比有所改善，但公司公告其持有的棉花期貨持倉合約浮虧7,108萬將對全年業績產生較大拖累。新野紡織新增紗線產能持續釋放，新拓展針織面料業務開始逐漸投產，實現產業鏈向下游延伸，預計業績仍將保持較快增長。孚日股份受益匯率波動帶來的收入端折算收益，以及床品出口增加，下半年收入端出現改善，房地產業務剝離也有一次性收益貢獻。

新模式：以開潤股份、南極電商、跨境通為代表的新電商模式，受益于行業紅利以及內部效率優化，延續高增態勢。經濟降速、低線城市電商滲透率提升，高性價比品牌相對受益。南極電商品牌授權及電商服務業務持續向好，全年GMV突破200億元，同比增長超過60%，時間互聯并表致收入端高增，我們預計全年凈利潤增速為59%-68%。跨境通進出口業務維持良好增長，公司持續修煉內功、優化資產質量及現金流水平，我們預計全年凈利潤增速為60%-80%。開潤股份B2B及B2C業務雙向發力，規模效應有望帶來B2C業務盈利能力改善。

「服裝家紡：增速環比繼續放緩，庫存風險相對可控」

18年整體服裝零售表現出明顯的前高后低趨勢。18Q2后，宏觀經濟承壓致消費支出相對謹慎，同時，暖冬因素致冬裝消費不及預期，拖累服裝零售增速放緩。11月，社零總額當月同增8.1%，累計同增9.1%，分別環比回落0.5pct、0.1pct。限額以上服裝鞋帽針織品類當月同比增長5.5%，增速環比提升0.8pct，主要受節假日錯峰造成的10月低基數影響，11月增速環比9、10月整體回落1.2pct；1-11月累計同比增長8.1%，增速環比繼續回落0.3pct。

電商增速優于線下，但環比亦出現放緩趨勢。11月，實物商品網上零售額累計同增25.4%，增速環比-1.3pct，占比達18.2%，較上月提升0.7pct，其中吃/穿/用商品網上零售額累計同增為36.3%/21.2%/25.8%（增速環比0.2pct/-1.3pct/-1.4pct）。

從上市公司層面來看，服裝家紡零售增速自Q2開始出現回落，Q3各細分子板塊表現出現分化，預計未來分化將成為主要趨勢。根據我們18三季報綜述來看，在終端消費預期放緩的背景下，品牌端收入表現承壓，除受益比音勒芬高增帶動男裝板塊環比小幅改善外，其余細分子板塊收入端環比均出現放緩。子板塊盈利能力顯著分化，受益于前期庫存出清及合理控費，休閑和女裝板塊改善最為明顯。在收入端降速的背景下，考慮到前期備貨及銷售計劃相對積極，各板塊營運效率出現不同程度放緩，經營性現金流表現趨弱。

在零售環境未出現顯著改善且前期基數較高的背景下，預計18Q4及19Q1服裝零售收入端依舊承壓，庫存消化或對企業盈利形成一定沖擊，但在今年補庫背景下庫存規模相對可控，一旦后續景氣改善，行業恢復節奏或將提速。一方面，即使在行業景氣階段，零售企業下單亦相對謹慎，17下半年上游企業已經歷一段庫存去化，有效降低了此輪行業庫存大幅累計的概率，從上游產成品庫存來看，庫存累積高度在降低，去化周期也在顯著縮短；另一方面，在經歷前期庫存累積對報表盈利及渠道穩定性的沖擊之后，品牌企業亦著手加速柔性供應鏈升級并提高產品企劃針對性，有助于增強景氣下行階段抗風險能力、強化經營穩定性。

「紡織制造：訂單轉淡拖累收入端，盈利表現存在分化」

從行業層面來看，2017年內外需同步復蘇帶動規模以上紡織企業收入表現明顯改善，2018年以來出現一定回落，但受益于生產成本壓力緩解、匯率波動收益等，業績呈現環比改善趨勢。2018年1-11月，紡織品及服裝分別累計出口1093億美元及1446.5億美元，分別同比增長9.3%及0.9%，環比-0.6/-0.3pct，前期“搶出口”因素消除，貿易摩擦及海外經濟景氣下行導致的訂單外移致出口增速環比出現回落。1-11月，紡織業實現營業收入及利潤總額分別同比增長1.7%及4.9%，上游紡織制造收入增速放緩主要受下游需求放緩影響，其一在于國內需求轉淡、下游企業下單趨于謹慎，其二在于海外經濟景氣下行疊加貿易不確定性影響因素，出口訂單趨于下行。

從上市公司層面來看，紡織制造板塊自16年以來收入端改善明顯，18Q3收入增速穩中略降，業績表現顯著改善。根據我們18三季報綜述，2018年前三季度紡織制造板塊實現營收及歸母凈利同增14.7%及18.8%；其中，18Q3分別同增12.3%及26.9%。從重點跟蹤公司經營表現來看，除百隆東方及魯泰A受益于海外產能釋放Q3收入增速環比改善外，華孚時尚、新野紡織、聯發股份、健盛集團及航民股份收入增速環比出現不同程度放緩。其中，華孚時尚主要受限于新棉上市節奏，網鏈業務收入增速放緩拖累整體表現；健盛集團則受俏爾婷婷并表基數影響，增速有所放緩，預計Q3訂單飽和度依然較優。業績層面，受益于匯率貶值帶來的毛利率改善/財務費用節省，Q3紡織制造板塊業績增速環比顯著改善。

Q4受益于匯率波動及前期低基數制造企業盈利端有望改善，但中期來看，訂單轉弱可能拖累收入表現。展望18Q4，人民幣兌美元匯率維持相對平穩，但上年同期人民幣快速升值，多數出口型紡企均產生一定匯兌損失，對制造企業盈利產生較大拖累（17Q4紡織制造企業歸母凈利同比下滑7.9%）；在前期低基數背景下，18Q4制造企業盈利端有望維持改善趨勢。中期來看，內外需趨弱及訂單轉移或致制造企業收入端增速放緩。在訂單承壓下，未來的業績改善可能來自兩個方面：一方面，從原材料價格走勢來看，供給充裕疊加需求偏弱，棉價短期承壓，“成本加成”定價模式下，中期棉價溫和上漲有助于紡企轉嫁成本壓力；另一方面，從制造費用及用工成本角度來看，代表性紡企大規模資本開支高峰已過新增折舊壓力有限，人效提升緩解用工成本壓力。

「悲觀預期已充分反映，估值下行空間有限」

降杠桿、貿易摩擦潛在升級等因素壓制市場表現，5月以來服裝零售增速放緩進一步拖累服裝板塊估值下行。2018年，申萬紡織服裝指數年初至今累計下跌34.33%，跑輸滬深300 9.02pct，在申萬一級行業中排名21；其中，紡織制造下跌32.97%，服裝家紡下跌34.29%。截至2019/01/04，SW紡織服裝PE(TTM)為19.02倍，分別處于2008年10月和2012年1月以來4.6%和2.2%分位數水平；同期萬得全A指數PE(TTM)為13.26倍，分別處于17.0%和24.0%分位數水平，可見紡織服裝板塊估值已具有相對優勢，下行空間有限。

市場情緒及行業基本面因素共同作用紡服板塊估值筑底，為判斷目前估值水平是否充分反應市場悲觀預期，我們梳理了2008年10月以來SW紡織服裝PE(TTM)低于最新交易日水平的歷史階段。結果顯示，除今年10月以外，歷史上板塊絕對估值保持低位的時間主要集中于2008年金融危機以及2012-2013年服裝行業集中去庫存階段。此外，從相對估值的角度來看，歷史上板塊相對估值保持低位的時間除金融危機和行業去庫存階段外新增了2017下半年以食品飲料和家電為代表的消費品提估值階段。對比2012-2013年行業基本面大幅調整階段板塊經營表現，今年二季度以來板塊收入端增速降幅相對可控、利潤增速表現維持平穩，且國內消費者信心指數表現明顯較優。

展望未來行業走勢，我們在《2019年度策略：與趨勢同行，優選景氣細分龍頭》中指出，未來兩個季度品牌端收入端表現承壓，但考慮到供應鏈優化以及經營靈活性調整基礎上盈利調整的幅度和周期或將收窄，后續景氣改善背景下行業恢復節奏或將提速；而制造端受益于要素成本壓力緩解，盈利端有望改善。總結來看，目前板塊估值筑底，伴隨著降杠桿以及貿易摩擦等前期估值壓制因素邊際上緩解，板塊估值筑底企穩可期。

如前所述，目前板塊估值筑底，伴隨著降杠桿以及貿易摩擦等前期估值壓制因素邊際上緩解，板塊估值企穩可期。雖然短期消費形勢依舊承壓，但對未來我們并不悲觀。

預計品牌企業18Q4和19Q1兩個季度收入仍將承壓，但基于靈活的經營策略、庫存消化及較優的費用管控能力，業績有望實現穩增長；現階段龍頭公司安全邊際較強，建議優選Q4經營環比改善或高增的森馬服飾、歌力思和比音勒芬，關注海瀾之家、富安娜和太平鳥。在品牌端增速放緩的背景下，紡織制造行業訂單或將轉為短單，而貿易摩擦潛在升級預期也將加速訂單向東南亞轉移，因此制造板塊建議重點關注越南產能占比大、穩步投放的優質紡企百隆東方、健盛集團，及超跌的華孚時尚。此外，消費分級趨勢下，建議關注具備渠道層級壓縮和產業鏈重構優勢的新模式公司南極電商、跨境通和開潤股份。

短期避險情緒下，建議重視回購及高股息率相關標的。我們在前期報告《從股份回購角度看紡服公司投資價值》論證了從財務角度來看，回購股本占比高且初始ROE 和 EPS 較優的標的在回購預案發布前取得正收益的概率更高；從維護公司價值的角度來看，前期超跌以及市場關注度較高的標的在預案發布后更易獲得正收益，結合基本面建議關注華孚時尚、 比音勒芬、健盛集團和魯泰A。同時，我們在《從股息率角度看紡服板塊投資價值》中指出，目前板塊股息率無論是從行業橫向選擇的角度還是無風險收益的角度來看均具備較顯著的優勢，海瀾之家、孚日股份、九牧王、魯泰 A 值得關注。

風險提示：1、、終端零售環境惡化的風險；2、外延并購及內部整合不及預期的風險；3、原材料價格及匯率大幅波動的風險。